Skip to content
Среда, Май 23, 2018

Книги бенджамина грэхема

У нас вы можете скачать книгу книги бенджамина грэхема в fb2, txt, PDF, EPUB, doc, rtf, jar, djvu, lrf!

Грэм призывал инвестиционное сообщество провести фундаментальное различие между инвестициями и спекуляциями. Инвестицию он определял как операцию, основанную на тщательном анализе фактов, перспектив, безопасности вложенных средств и достаточном доходе. Всё остальное признавалось спекуляцией.

Грэм писал, что владелец акций должен относиться к ним, прежде всего, как к своей доле в бизнесе. Он рекомендовал инвесторам концентрировать свои усилия на анализе финансового состояния компаний. Когда акции компании продаются на рынке по ценам ниже их внутренней стоимости, существует, так называемый, запас надёжности англ.

Грэм писал, что инвестиция наиболее разумна, когда она наиболее похожа на деловое предприятие. Об этих словах Уоррен Баффет говорит как о наиболее важных, когда-либо написанных об инвестировании. Грэм говорит, что значение имеет лишь корректно проведённый анализ, основанный на достоверных фактах, а согласие или несогласие других инвесторов вторично. Материал из Википедии — свободной энциклопедии.

Известные ученики Уоррен Баффет Известен как успешный инвестор и автор книг об инвестировании В Википедии есть статьи о других людях с фамилией Грэм. У этого термина существуют и другие значения, см.

Статьи с переопределением значения из Викиданных Википедия: Статьи с источниками из Викиданных Википедия: Пространства имён Статья Обсуждение. Просмотры Читать Править Править код История. Ничего нового не произошло — нечто подобное имело место в годах, но новый элемент состоял в том, что в портфелях некоторых инвестиционных фондов было много высокоспекулятивных и явно переоцененных акций подобного типа. Очевидно, что среди управляющих этими фондами были не только новички, которых надо предупреждать о том, что большой энтузиазм может быть необходим для больших свершений где-нибудь в другом месте, но на Уолл-стрит он практически всегда приводит к катастрофе.

Основная проблема, которую нам необходимо было решить, состояла в огромном росте процентных ставок по первоклассным облигациям. С конца года доход инвестора по ним более чем в два раза превышал дивиденды обыкновенных акций. Сейчас следует рассмотреть, может ли больший, по сравнению с акциями, уровень доходности облигаций рассматриваться в качестве аргумента для формирования инвестиционного портфеля целиком из облигаций?

По крайней мере, до того времени, пока не вернутся более разумные взаимосвязи между показателями доходности а мы предполагаем, что так и будет. Конечно же, вопрос о постоянной инфляции будет очень важен при принятии решения по данному поводу Этот материал будет освещен в отдельной главе. В прошлом мы рассматривали основные различия между двумя видами инвесторов, которым была адресована эта книга, — пассивным и активным. Пассивный defencive, passive инвестор в основном стремится избежать серьезных ошибок или потерь.

Вторая его цель заключается в том, чтобы быть свободным от необходимости часто принимать решения. Определяющая черта активного active, enterprising, aggressive инвестора — желание посвящать свое время и усилия выбору более привлекательных ценных бумаг.

На протяжении многих десятилетий активный инвестор такого рода мог ожидать достойного вознаграждения за свои дополнительные навыки и усилия в виде более высокой средней доходности, чем у пассивного инвестора. У нас есть некоторые сомнения, действительно ли активному инвестору обещана существенная дополнительная компенсация в сегодняшних условиях.

Но следующий год или будущее может быть другим. Мы, естественно, продолжим уделять внимание возможностям активного инвестирования, которые существовали в более ранние периоды и могут вернуться. На протяжении длительного времени превалировала точка зрения, что искусство успешного инвестирования зависит в первую очередь от выбора тех сфер экономики, которые вероятнее всего будут развиваться в будущем, а затем — от определения наиболее обещающих компаний в рамках этих сфер. Например, смышленые инвесторы — или их смышленые консультанты — давно определили возможности роста компьютерной индустрии в целом и акций International Business Machines в частности, а также прочие растущие отрасли и растущие компании.

Но все это не так просто, как кажется в ретроспективе. Чтобы сразу же понять эту позицию, рассмотрим пример, который был впервые включен в издание года. Для этого класса инвесторов ценность нашей книги состоит больше в предостережениях о подвохах, которые таятся в этом благоприятном подходе к инвестированию, чем в какой-то позитивной технике, которая поможет в его покупках".

Ловушки в отрасли, которую мы упомянули, действительно оказались опасными. Конечно же, легко можно было предвидеть, что объем авиаперевозок со временем значительно увеличится. Поэтому акции таких компаний стали благоприятным выбором для инвестиционных фондов. Но, несмотря на увеличение выручки — даже при более высоких темпах, чем в компьютерной индустрии, — технологические проблемы и чрезмерное расширение объема привели к колеблющимся и даже отрицательным показателям прибыльности.

В году, несмотря на высокие показатели авиаперевозок, акционеры авиакомпаний были обречены на убыток в размере млн. Авиакомпании терпели убытки также в и годах. Курсы акций этих компаний снизились больше, чем упал фондовый рынок в целом в годах. Время показало, что даже высококлассные и высокооплачиваемые эксперты во взаимных инвестиционных фондах ошибались относительно краткосрочного будущего этой отрасли.

Поэтому влияние такого выбора на общие результаты было, несомненно, решающим. Более того, многие если не большинство инвестиции в компании компьютерной индустрии, отличные от IBM, были неприбыльными.

Эти примеры позволяют сформулировать два совета для наших читателей. Четкие перспективы роста бизнеса компании нельзя рассматривать как явные прибыли для инвесторов. Эксперты не обладают надежными способами выбора для приобретения акций наиболее обещающих компаний в наиболее обещающих отраслях. Автор не придерживался этого подхода, будучи управляющим инвестиционного фонда, а потому не может предложить ни особый совет, ни поддержку тем, кто попытается его реализовать.

О чем же мы тогда собираемся говорить на страницах этой книги? Главная наша цель — рассказать читателю о возможных значительных ошибках, которые он может совершить в ходе занятия инвестированием, и разработать инвестиционную политику, с которой ему будет удобно работать.

Мы будем достаточно много говорить о психологии инвесторов, поскольку самая главная проблема инвестора, если не сказать его главный враг, — это он сам. С помощью аргументов, примеров и убеждения мы надеемся помочь нашим читателям развить соответствующую разумную и эмоциональную позицию в отношении инвестиционных решений.

Мы видели, что намного больше денег зарабатывают и сохраняют "обычные люди", по типу своего темперамента хорошо устроенные для процесса инвестирования, а не те, кому не доставало этого качества, даже несмотря на то, что они обладали хорошим знанием финансов, учета и другими профессиональными навыками. Кроме того, мы надеемся привить нашему читателю склонность к проведению расчетов. О 99 акциях из можно сказать, что при определенной цене они довольно дешевы для покупки, а при другой цене будут настолько дорогими, что их следует продавать.

Инвестору необходима привычка сопоставлять цену того, что ему предлагают, со стоимостью того, что он на самом деле получает. В статье, опубликованной много лет назад в одном из журналов, мы советовали читателям покупать акции, как они покупают овощи, а не так, как они покупают духи.

Действительно устрашающие потери за последние два года и во многих подобных случаях раньше произошли в связи с теми акциями, при покупке которых покупатель забыл задать вопрос: В июне года на вопрос "Сколько это стоит? В действительности существуют другие возможные варианты ответов, и их нужно тщательно рассмотреть.

Мы все же повторяем, что и мы, и наши читатели должны заранее быть готовы к возможным ситуациям, скажем, таким, которые имели место в годах. Мы также познакомим читателей с детальной программой инвестирования в обыкновенные акции, одна часть которой относится к обоим классам инвесторов, а вторая рассчитана, главным образом, на активных инвесторов. Хотя это и выглядит довольно странно, но одно из главных требований, которое Должны соблюдать наши читатели, заключается в том, что им следует ограничить свою деятельность акциями, которые продаются по цене, незначительно превышающей стоимость реальных активов компании.

Причина для такого несовременного совета носит как практический, так и психологический характер. Опыт научил нас, что, покупая акции компаний с хорошими показателями роста прибыли, цена которых в несколько раз превышает стоимость чистых активов, инвестор попадает в большую зависимость от превратностей и колебаний фондового рынка.

И наоборот, инвестор, покупающий акции, скажем, коммунальных компаний по стоимости чистых активов, может всегда считать себя совладельцем стабильного и расширяющегося бизнеса, часть которого он приобрел по разумной цене, — независимо от того, что может сказать в ответ фондовый рынок. Конечный результат такой консервативной политики приносит более высокую прибыль, чем увлекательная охота за акциями блестящих компаний, манящих инвестора предвкушением больших темпов роста.

У искусства инвестирования есть одна характерная черта, которой не всегда уделяется должное внимание. Надежный не спекулятивный результат может быть достигнут инвестором-непрофессионалом при минимуме усилий и способностей. Однако совершенствование этих легко приобретаемых навыков требует частого использования и немного мудрости. Инвестору не следует с помощью дополнительных знаний стараться превзойти рынок. Иначе, вместо того, чтобы получать результаты чуть лучше средних, вы можете обнаружить, что сделали только хуже.

Поскольку любой инвестор, просто покупая и владея акциями из списка, представляющего фондовый рынок может получить доходность, равную средней доходности рынка, может показаться довольно простым делом "побить рынок". На самом же деле процент умных людей, которые пытаются это сделать и терпят поражение, огромен.

Даже большинству инвестиционных фондов с их опытными сотрудниками не удается продемонстрировать на протяжении многих лет такую же доходность, которую демонстрирует фондовый рынок в целом.

С вышесказанным тесно связана и достоверность прогнозов, сделанных брокерскими конторами. Анализ показывает, что их прогнозы были менее надежными, чем простое подбрасывание монеты. При написании книги мы старались избежать этой основной ловушки в деле инвестирования.

Мы сделали акцент на преимуществах простой портфельной политики, заключающейся в формировании портфеля за счет облигаций высокого инвестиционного класса и диверсифицированного списка обыкновенных акций ведущих компаний. Такую политику каждый инвестор может проводить в жизнь с минимальной экспертной помощью.

Особенно это касается обуздания темперамента инвестора. Перед тем как начать формировать портфель, инвестор — искатель приключений должен быть уверен в себе и своих консультантах. Разумный подход к инвестированию, основанный на использовании маржи безопасности, может приносить хорошую доходность. Однако попытка заработать прибыль, занимаясь активной работой на фондовом рынке, вместо того, чтобы довольствоваться гарантированной прибылью в результате пассивного инвестирования, требует тщательного самоанализа.

И наконец, небольшой взгляд в прошлое. Когда автор этой книги юношей пришел на Уолл-стрит в июне года, никто не имел ни малейшего понятия о том, что приготовили для нас следующие 50 лет. Фондовый рынок даже не подозревал о том, что через два месяца начнется Первая мировая война и закроется Нью-йоркская фондовая биржа.

Сейчас, в году, мы считаем себя самой богатой и наиболее влиятельной страной в мире, но нас окружают различные проблемы, и мы чувствуем себя больше напуганными, чем уверенными в будущем. Но все же, если мы ограничимся рассмотрением только американского опыта в области инвестирования за последние 57 лет, то можем немного успокоиться. Несмотря на все невиданные ранее превратности и потери, нерушимым остался тезис, согласно которому здравые принципы инвестирования обеспечивают в целом стабильные результаты.

Мы должны действовать исходя из того, что этот принцип сохранит свою силу и в дальнейшем. В этой книге не рассматривается общая финансовая политика осуществления сбережений и инвестиций. Ее положения касаются только части денежных средств, которые люди готовы вложить в такие рыночные ценные бумаги, как облигации и акции.

Соответственно мы не обсуждали такие важные категории, как сберегательные и срочные банковские депозиты, счета ссудосберегательных ассоциаций, полисы страхования жизни, аннуитеты и закладные листы на недвижимость.

Читатель должен помнить, что если он найдет слово "сейчас" или его эквивалент в тексте, оно относится к концу или же к началу года. В этой главе в общих чертах рассматриваются основные вопросы, которые более подробно будут раскрыты в дальнейшем. Глава 1 посвящена, в частности, анализу портфельной политики, подходящей для индивидуальных, непрофессиональных инвесторов. Что же мы имеем в виду, называя кого-либо "инвестором"?

На страницах данной книги этот термин будет использоваться как антоним понятию "спекулянт". Еще в году в учебнике "Анализ фондового рынка" Security Analysis нами была предпринята попытка определить различие между этими понятиями следующим образом: Операции, которые не отвечают этим требованиям, являются спекулятивными".

Этому подходу мы неукоснительно следовали все последующие 38 лет. Однако за этот период в употреблении термина "инвестор" произошли радикальные изменения. После падения фондового рынка в годах ко всем обыкновенным акциям стали относиться как к спекулятивным по своей природе финансовым инструментам. Показательно, что ведущие финансовые аналитики решительно заявляли, что для инвестирования подходят только облигации. Поэтому нам пришлось защищать наш подход от обвинений в том, что он размывает понятие "инвестиции".

Сегодня же можно говорить о другой крайности. Нужно предостеречь читателей от применения термина "инвестор" ко всем вместе и к каждому участнику фондового рынка в отдельности. В октябре года в том же журнале в колонке главного редактора были подвергнуты критике т. Эти цитаты удачно демонстрируют путаницу, которая на протяжении многих лет наблюдалась при использовании терминов инвестиции и спекуляции. Рассмотрим предложенное нами определение инвестиций с учетом приведенных примеров.

В первом речь идет о "коротких" продажах нескольких акций обычным, неискушенным человеком. Заметим, что, во-первых, ему не принадлежат акции, которые он продает, и, во-вторых, он убежден в том, что к моменту совершения сделки сможет купить их по существенно более низкой цене, чем в настоящее время.

Следует отметить, что в году, когда появилась упомянутая статья, рынок уже пережил значительный спад и даже был готов к подъему. Это самый худший момент для заключения сделок по "коротким" продажам. Во втором примере термин "безответственные инвесторы" можно было бы рассматривать как забавное противоречие — наподобие словосочетания расточительные скопидомы", — если бы неправильное использование лексики не было столь вредным. В журнале в обоих случаях использовался термин инвестор", поскольку на разговорном языке Уолл-стрит каждый, кто осуществляет операции по приобретению или продаже ценных бумаг, является инвестором, независимо от того, что он покупает, с какой Целью или по какой цене.

Почти половина назвали причиной отказа "небезопасность или рискованность", и вторая половина в качестве причины указали, что "недостаточно информированы". Конечно же, забавно но не удивительно , что приобретение всех видов простых акций, в общем-то, рассматривалось как высокоспекулятивное, или рискованное, в то время когда они продавались на наиболее привлекательных условиях и накануне самого высокого в истории роста их курса.

С другой стороны, именно то обстоятельство, что курс акций вырос до уровня, который затем, после падения их курса, стал считаться опасным, трансформировало процесс вложения в акции в "инвестиции", а всех, кто приобретал акции, в "инвесторов". Всегда было полезно делать различие между понятиями инвестиция и спекуляция по отношению к обыкновенным акциям, и его исчезновение вызывает беспокойство. Мы часто говорили о том, что финансовым институтам стоило бы восстановить это ограничение и акцентировать на нем внимание индивидуальных мелких инвесторов, иначе в один прекрасный день против фондовых бирж могут быть выдвинуты обвинения в огромных спекулятивных потерях, о которых те, кто пострадал от них, не были вовремя предупреждены.

Мы надеемся, что наш читатель получит достаточно четкое представление о рисках, возникающих при проведении операций с обыкновенными акциями. Следует понимать, что риски понести убытки неотделимы от возможности получить прибыль в ходе операций с акциями на фондовом рынке. А потому разумный инвестор обязан учитывать оба этих момента. Все сказанное свидетельствует о том, что советы, касающиеся вложения его средств в обыкновенные акции, не должны ориентировать его на то, что он может дождаться такого момента, когда появится возможность купить акции, не подвергая себя риску понести убытки из-за падения их рыночного курса котировок или же эти убытки будут незначительными.

В большинстве случаев инвестор должен понимать, что в его операциях с обыкновенными акциями присутствует спекулятивный компонент, а потому ему необходимо свести его к минимуму. При этом он должен быть готов к тому, что его инвестиции могут оказаться эффективными как в кратко-, так и в долгосрочной перспективе.

Несколько абзацев книги мы посвятим анализу собственно спекулятивных сделок с акциями, которые не следует путать со спекулятивным компонентом, присущим инвестициям в большинство акций, обращающихся сегодня на рынке. Скажем сразу, что сама по себе спекуляция на фондовом рынке не является ни незаконной, ни аморальной.

К тому же для большинства людей она и неприбыльна. Более того, иногда спекуляция необходима и неизбежна, поскольку многие операции с простыми акциями предоставляют возможности и получить прибыль, и проиграть, поэтому внутренний риск должен приниматься во внимание каждым, кто проводит такие операции. Существуют как разумная спекуляция, так и разумное инвестирование. Но есть много ситуаций, при которых спекуляция может быть неразумной.

Самые главные сводятся к следующему: На наш, консервативный, взгляд, каждый непрофессионал, который занимается маржинальными операциями , должен отдавать себе отчет в том, что он занимается спекуляцией, и обязанность его брокера состоит в том, чтобы подсказать ему это.

И каждый, кто приобретает т. Спекуляция всегда пленительна, и вы можете испытывать огромное удовольствие, уходя в игру с головой. Если хотите попытать счастья на этом поприще, выделите для этого отдельную — чем меньше, тем лучше, — часть своего капитала и разместите ее на обособленном счете.

Никогда не пополняйте денежные средства на этом счете по той простой причине, что рынок растет, а значит, растет и ваша прибыль. В это время как раз стоит подумать об изъятии денежных средств с вашего спекулятивного счета. Никогда не смешивайте свои спекулятивные и инвестиционные операции ни на одном счете, ни в своих мыслях. Дадим определение инвестора, занимающего пассивную, "оборонительную" позицию, призванную защитить его вложения defensive investor. Это человек, который главным образом интересуется сохранностью вложенных средств и не желает обременять себя их управлением.

В целом, какого же курса должен придерживаться инвестор, находящийся "в обороне", и на какую доходность он может рассчитывать в "средних нормальных условиях" — если такие условия действительно существуют? Чтобы ответить на этот вопрос, во-первых, давайте вспомним, что было об этом сказано в предыдущем издании, а затем рассмотрим произошедшие с тех пор важнейшие изменения в факторах, влияющих на ожидаемую доходность инвестора.

И во-вторых, определим, что следует делать и чего стоит ожидать в текущих условиях начало года. При этом наиболее простым решением было бы равное Этот и другие факторы призывали к осторожности. К этой величине следовало добавить примерно такую же доходность от роста курса самих акций. Также мы указали, что акции должны иметь существенный уровень защиты от падения покупательной способности вследствие инфляции.

Стоит отметить, что все приведенные расчеты исходили из ожиданий более низких показателей роста фондового рынка, чем можно было допустить на основе фактических данных о его динамике на протяжении годов. Однако некоторые инвесторы предполагали, что высокий уровень роста фондового индекса в прошлом свидетельствует о наличии "слишком высокого на данный момент" курса акций, а потому "чудесные результаты, отмечавшиеся начиная с года, приведут не к очень хорошим, а к плохим результатам в будущем".

Самым главным изменением после года стал рост процентных ставок первоклассных облигаций до рекордно высокого в их истории уровня. Такие изменения достаточно парадоксальны.

В году обсуждалась возможность того, что в долгосрочном периоде курс акций может сильно вырасти, что приведет к падению рынка; но во внимание не принималась возможность того, что то же самое может случиться и со стоимостью высокорейтинговых облигаций как нам известно, никто об этом не думал. Но нами было высказано предупреждение в издании года , что "долгосрочные облигации могут значительно варьироваться в цене в ответ на изменения процентных ставок".

В свете того, что фактически произошло, можно предположить, что этому предупреждению и иллюстрировавшему его примеру было уделено недостаточно внимания. Таким образом, если допустить, что состав портфеля акций инвестора соответствовал набору акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, то, с учетом его значения в конце году, он получил бы небольшую прибыль в конце года.

Даже при наиболее низком уровне индекса Доу-Джонса в году его убытки были бы меньше, чем потери от владения надежными долгосрочными облигациями. С другой стороны, если бы инвестор ограничил свои инвестиции сберегательными облигациями, краткосрочными корпоративными облигациями или сберегательными счетами, то не понес бы убытки от уменьшения рыночной стоимости своих инвестиций на протяжении этого периода и получил бы большую доходность, чем от приобретения надежных акций.

Следовательно, выяснилось, что в году покупка "денежных эквивалентов" cash equivalents фактически была лучшим вариантом инвестиций по сравнению с приобретением обыкновенных акций — хотя, в силу необходимости учитывать инфляцию, вложения в акции теоретически должны были иметь преимущество над вложениями в "денежные эквиваленты".

Падение рыночной стоимости капитала, инвестированного в надежные облигации, произошло в результате изменений на денежном рынке. Хотя, как правило, эти изменения не сильно сказываются на инвестиционной политике отдельных лиц. Это — еще один из многочисленных примеров, свидетельствующих о невозможности предугадать значения рыночной стоимости ценных бумаг. Почти всегда стоимость облигаций изменяется не столь значительно, как стоимость акций, поэтому инвесторы обычно приобретают надежные облигации с любыми сроками платежа, не особенно беспокоясь об изменении их рыночной стоимости.

Несколько исключений из этого правила все же были, и период после года стал одним из них. Более подробно изменения рыночных цен облигаций будут рассмотрены в следующей главе. Теперь давайте предположим, что сегодня, как и в прошлом, главным решением в инвестиционной политике должно быть следующее: Какого курса должен придерживаться инвестор в нынешних условиях, если у нас нет веской причины ни для прогнозирования значительного роста фондового рынка, ни для предположений о его значительном падении на определенный период в будущем?

Как будет показано в дальнейшем, эта оценка в значительной мере основана на объемах ежегодного реинвестирования различными компаниями нераспределенной прибыли. Видно, что если проводить параллели с ситуацией, сложившейся в начале года, то инвесторы ожидают меньшей доходности от акций по сравнению с облигациями. Этот вывод исходит из того фундаментального факта, что с года доходность облигаций выросла больше, чем доходность акций. Также не следует упускать из виду тот факт, что процентные платежи и выплата основной суммы по надежным долговым обязательствам значительно лучше защищены и потому более надежны, чем дивиденды и рыночная стоимость самих акций.

Соответственно следует сделать вывод, что сейчас, в конце года, инвестиции в облигации кажутся явно более предпочтительными, чем инвестиции в акции. Если мы уверены в том, что этот вывод правильный, нам следует посоветовать такому инвестору вложить все свои средства в облигации и не вкладывать деньги в обыкновенные акции до того времени, пока соотношение значений текущей доходности ощутимо не изменится в пользу акций.

Но, конечно же, мы не можем быть абсолютно уверены в том, что владение облигациями принесет инвестору большую доходность, чем владение акциями. Читатель сразу же подумает о факторе инфляции как о потенциальной причине.

В следующей главе мы объясняем, что наш значительный опыт работы на американском фондовом рынке в условиях инфляции показывает, что, с учетом сложившегося соотношения уровней доходности облигаций и акций, последние нельзя считать лучшим выбором для инвестора.

Но всегда есть учитывающаяся лишь в отдаленной перспективе возможность роста уровня инфляции, который так или иначе сделает обыкновенные акции более желательными, чем облигации, выплаты по которым фиксированы. Можно также допустить хотя это маловероятно , что американский бизнес станет настолько прибыльным без учета инфляции , что приведет к росту курса акций на протяжении нескольких будущих лет.

И наконец, существует возможность того, что мы станем свидетелями очередного значительного спекулятивного не опирающегося на реальные успехи в бизнесе корпораций роста на фондовой бирже.

После краткого рассмотрения основных положений попробуем четко сформулировать основополагающий принцип инвестиционной политики: Также справедливо, что можно выбирать между соотношением Более детально эти альтернативные подходы будут рассмотрены в следующей главе.

Поскольку в данный момент совокупная доходность по обыкновенным акциям отвечает уровню доходности по облигациям, на ожидаемое инвестором значение доходности включая и доходность от роста курса акций существенно не повлияет то, как он разделит свои деньги между этими двумя компонентами. Такое значение доходности существенно выше того, который получал обычный консервативный инвестор на протяжении последнего длительного периода. Однако следует помнить, что с по год значение фондового индекса Доу-Джонса выросло более чем в пять раз, тогда как прибыль и дивиденды лишь удвоились.

Но такая впечатляющая картина бурного роста фондового рынка в значительной степени объясняется изменением в соотношении сил между инвесторами и спекулянтами, а не успехами корпораций в бизнесе. Такого рода картину роста рынка можно назвать "самораскручивающимися операциями" bootstrap operation.

При рассмотрении портфеля обыкновенных акций пассивного инвестора речь шла только об акциях 30 ведущих компаний, входящих в расчетную базу фондового индекса Доу-Джонса. Это было сделано для удобства, но во внимание не принималось то, что каждая из них сама по себе приемлема для приобретения. Фактически существует много других организаций, акции которых по своим характеристикам не уступают или даже превосходят акции из списка фондового индекса Доу-Джонса.

В их число входят компании коммунальной сферы по которым также рассчитывается среднее значение еще одного индекса Доу-Джонса для коммунальной сферы. Здесь мы хотим подчеркнуть, что итоговая доходность вложений пассивного инвестора не должна сильно колебаться при переходе от одного набора акций к другому. Говоря точнее, ни он сам, ни его финансовые советники не могут предвидеть с уверенностью, какие различия будут иметь место в конечном счете. Вполне оправданно мнение, что мастерство инвестиционной деятельности предполагает поиск акций, доходность которых будет превышать рыночные показатели.

По многим причинам следует относиться скептически к возможности такого инвестора получать в целом лучшие результаты, чем те, которые наблюдаются в среднем по фондовому рынку. Такой же скептицизм характерен и для деятельности большинства инвестиционных фондов. Давайте рассмотрим эту точку зрения на примере, который, на первый взгляд, может служить подтверждением абсолютно противоположной позиции.

Если исходить из этих значений, то динамика как раз второго индекса показывает, какие именно акции следовало покупать десять лет назад. Но кто мог быть настолько безрассудным, чтобы в году предсказать, что фондовый индекс, при расчете которого учитывается множество акций самых разнообразных компаний, обеспечит более высокую доходность, чем аристократическая "тридцатка гигантов" фондового индекса Доу-Джонса?

Все это доказывает, и мы настаиваем на своих словах, что только единицы инвесторов могут с надежностью предсказывать изменения курса акций, как абсолютные, так и относительные. То же самое справедливо и для долгосрочного периода.

Пассивный инвестор должен выбрать себе в качестве объектов инвестиций акции компаний, демонстрирующих рентабельную работу на протяжении длительного периода времени с устойчивым финансовым состоянием. Любой стоящий финансовый аналитик может составить такой список. Агрессивные же инвесторы могут приобретать обыкновенные акции других компаний, но делать это следует исходя из четко сформулированных критериев и на основе предварительного тщательного анализа.

В заключение давайте вкратце упомянем три взаимодополняющих принципа, которым должен следовать пассивный инвестор. Если инвестор имеет значительные объемы денежных средств, то ему стоит воспользоваться услугами одной из известных фирм, предоставляющих консультации по инвестированию. В силу такого подхода он покупает больше акций, когда рынок падает, и меньше, когда он растет. В итоге он, вероятнее всего, выйдет на приемлемый уровень своих затрат. Честно говоря, этот метод представляет собой кальку с более широкого подхода, который называется "формулой инвестирования".

Наряду с инвесторами, придерживающимися пассивной инвестиционной политики, есть и активные, предприимчивые инвесторы, которые хотят получить более высокую, чем у осторожных, доходность по своим вложениям. Но, прежде всего, им следует убедиться в том, что результаты их действий не окажутся хуже. Несложно прийти с энергией, знаниями и природными способностями на Уолл-стрит и уйти с потерями вместо прибыли, когда эти достоинства, направленные в неправильное русло, оборачиваются недостатками.

Поэтому важнее, чтобы агрессивный инвестор начинал с четкого понимания того, какие направления и действия дают разумные шансы на успех, а какие — нет.

В первую очередь давайте рассмотрим несколько способов, с помощью которых инвесторы и спекулянты в целом пытались получить более высокие результаты, чем в среднем по рынку. К ним относятся следующие. Этот способ обычно означает, что акции покупаются во время роста рынка и продаются, когда он начинает двигаться в противоположную сторону.

Для инвестиций желательно отбирать такие акции, которые "ведут себя" лучше, чем фондовый рынок в среднем. Небольшое количество профессионалов часто занимаются "короткими" продажами. Это означает, что они заключают сделки о продаже акций, которыми не владеют, одалживая их у брокеров.

Они стремятся получить прибыль за счет того, что к моменту, когда придется вернуть акции брокеру, цена на них упадет, то есть они сначала продадут акции дорого, а затем купят их дешевле. Цитируя Wall Street Journal, мы уже отмечали, что даже "мелкие инвесторы" — вопреки определению!

Отбор акций для краткосрочного инвестирования. Этот способ означает покупку акций тех компаний, которые в своих отчетах показывают рост прибыли или пишут о намечающемся ее росте.

Во внимание могут приниматься и другие благоприятные обстоятельства. Отбор акций для долгосрочного инвестирования. В этом случае инвестор обращает внимание на выдающиеся результаты, продемонстрированные компанией в прошлом, что дает основания для благоприятного прогноза относительно прибыли компании и в будущем. В некоторых случаях инвестор может выбирать компании, пока никак себя не проявившие, но от которых ожидают больших прибылей в будущем. Такие компании часто относятся к одной из высокотехнологичных сфер, например компьютерная индустрия, фармацевтика, электроника, и часто разрабатывают новые перспективные товары.

Мы уже высказывали сомнение по поводу шансов инвестора на успех в реализации перечисленных способов достижения рентабельности своих вложений. Если говорить о первом из них, то он сомнителен как с теоретической, так и с практической точек зрения. Торговля ценными бумагами отнюдь не является деятельностью, "которая, опираясь на трезвый анализ, способна обеспечить сохранность инвестированного капитала и принести удовлетворительную доходность".

Более подробно операции по торговле акциями будут рассмотрены в одной из следующих глав. Стремясь выбрать наиболее привлекательные акции для кратко- или долгосрочного вложения , инвестор сталкивается с преградами двух видов. Первая обусловлена человеческой подверженностью ошибкам, а вторая — природой конкуренции. Он может ошибаться в своей оценке будущего, но даже если окажется прав, то уже текущая рыночная цена акций может полностью отображать его ожидания.

Если мы проанализируем проблему выбора инвестором акций с целью краткосрочного вложения своих средств, то увидим, что текущие результаты деятельности интересующей его компании доступны всем участникам фондового рынка.

Точно так же и прогноз результатов деятельности той или иной компании учитывается всеми заинтересованными лицами. Таким образом, инвестор, который выбирает акции, исходя в основном из хороших результатов компании-эмитента в текущем году или с учетом прогноза, скорее всего обнаружит, что так же поступают и многие другие инвесторы. При выборе акций для долгосрочного инвестирования недостатки в основ такие же. Возможность бесповоротной ошибки в расчетах — которая была продемонстрирована нами в предыдущем издании на примере самолетов — безусловно, выше, чем в случае краткосрочного инвестирования.

Поскольку финансовые аналитики часто "сбиваются с пути" в таких прогнозах, теоретически инвестор может получить прибыль в основном за счет составления правильных прогнозов в том случае, когда специалисты из брокерских компаний ошибаются. Но это только теоретическое предположение. Сколько инвесторов могут похвастаться проницательностью или даром предсказания, которые помогают им побить профессиональных аналитиков в их любимой игре — прогнозировании доходности акций?

Теперь пришло время для следующего логического вывода, который способен вызвать замешательство у читателя: Доступен ли такой курс для инвестора? В теории, опять же, ответ положительный; также существуют веские причины в пользу того, что ответ будет утвердительным и на практике.

Общеизвестно, что фондовый рынок подвержен значительным спекулятивным колебаниям в обоих направлениях. При этом практически в любое время такие колебания нередко это касается и рынка в целом испытывают отдельные акции. Более того, обыкновенные акции могут недооцениваться из-за недостатка интереса к ним или отсутствия опровержения широко распространенных предубеждений. Можно пойти дальше и предположить, что значительная часть тех людей, которые занимаются торговлей акциями, слабо разбираются в этом деле.

В данной книге мы рассматриваем множество примеров из прошлого опыта расхождений между ценой и стоимостью акций. Поэтому и кажется, что любой рассудительный человек, умеющий обращаться с калькулятором, способен обеспечить себе благополучную старость, потешаясь при этом над глупостью других людей.

Однако в действительности все не так просто. Приобретение игнорируемых рынком и потому недооцененных акций в надежде на получение прибыли тогда, когда их курс вырастет, требует от инвестора выдержки и опыта. В свою очередь, "короткие" продажи слишком популярных и потому переоцененных акций служат проверкой не только мужества и выносливости, но и размеров чьего-то кошелька. Итак, "короткими" продажами можно заниматься вполне прибыльно, но подобным мастерством нелегко овладеть.

Также мы не можем обойти вниманием обширную группу т. К таким особым случаям относятся:. Наиболее типичная ситуация — операции с акциями компаний, которым предстоит слияние или поглощение.

В этом случае можно прогнозировать значительный рост курса акций по сравнению с их ценой на дату объявления. Количество таких сделок увеличилось за последние годы, и этот период должен быть высокоприбыльным для знатоков.

Но с ростом количества объявлений о слиянии появилось также множество препятствий для этого, что привело к значительным потерям в этих, ранее надежных, операциях. Возможно, на снижение общего уровня доходности также оказала влияние слишком большая конкуренция.

Падающая доходность операций с акциями в рамках "особых случаев" служит первой иллюстрацией своего рода саморазрушительного процесса — сродни закону уменьшающихся доходов, — который обнаружил себя за время жизни этой книги.

В году мы представили результаты анализа колебаний фондового рынка за предшествующие 75 лет. На их основании и с использованием значений прибыли и текущего уровня процентных ставок мы вывели специальную формулу для определения момента для приобретения акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса по "основной" и "внутренней" стоимостям, и для продажи по цене выше этого значения.

Это было применением знаменитого подхода Ротшильда: Преимущество разработанного нами подхода к операциям с акциями заключалось в том, что он прямо противоречил прочно укоренившемуся и разрушительному принципу Уолл-стрит: Увы — после года эта формула перестала работать. Второй пример представлен известной "Теорией Доу", объясняющей движения фондового рынка, практическое применение которой показывало чудесные результаты в годах.

Однако после года ее эффективность вызывает вопросы. Третий, и последний, пример золотых возможностей, имеющихся у инвестора, мы сейчас не можем полностью раскрыть. Дело в том, что значительная часть наших собственных операций на фондовом рынке связана с приобретением недооцененных акций.

Их можно легко обнаружить, используя следующий критерий: Вполне понятно, что такого рода акции продаются по цене намного ниже стоимости предприятия, рассматриваемого как отдельный бизнес. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров никогда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой, до смешного низкой, цене.

Как это ни странно, но такие аномалии было совсем нетрудно найти. В году был опубликован список примерно акций такого типа, доступных на рынке. В итоге, вложения в них за небольшим исключением оказались прибыльными, и средняя годовая доходность по сравнению с другими акциями была более высокой.

Но они также практически исчезли с фондового рынка в следующем десятилетии, а вместе с ними — и надежная область для проведения успешных операций проницательными активными инвесторами. Однако понижение курсов акций в году вновь привело к появлению значительного количества недооцененных акций, продающихся по цене ниже удельного значения приходящегося на них рабочего капитала. Несмотря на рост рынка, к концу года инвестор может найти достаточное их количество для формирования полноценного портфеля.

И сегодня активный инвестор все еще имеет возможности для достижения более высоких результатов, чем демонстрирует в среднем весь фондовый рынок.

Среди огромного перечня акций, которыми торгуют на фондовых биржах, инвестор может обнаружить акции, которые он, опираясь на логику и определенные правила, смог бы классифицировать как недооцененные рынком. Подобный подход дает лучшие результаты, чем ориентация на акции, входящие в расчет фондового индекса Доу-Джонса или схожий репрезентативный набор акций.

В дальнейшем мы продемонстрируем несколько подходов к выбору акций, которыми может пользоваться активный инвестор. Тема инфляции и борьбы с ней за последние годы приобрела большую популярность.

Падение покупательной способности доллара в прошлом и опасения а для спекулянтов — надежда по поводу серьезного экономического спада в будущем сильно повлияли на намерения участников фондового рынка.

Понятно, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают обладатели процентных облигаций: Для держателей же акций, наоборот, уменьшение покупательной способности доллара в определенной степени компенсируется ростом размера дивидендов и курса акций.

На основе неоспоримых фактов ряд специалистов в области финансов пришли к следующим выводам. Обыкновенные акции по своей природе — более желательный объект для инвестиций.

Мы даже знаем случаи, когда благотворительным организациям советовали включать в свои инвестиционные портфели исключительно акции и обходиться совсем без облигаций. Этот совет противоречит более ранним периодам, когда средства, находящиеся в доверительном управлении, согласно закону, должны были вкладываться в высокорейтинговые облигации и лишь небольшая часть — в привилегированные акции.

Рассудительность наших читателей наверняка позволит им выявить и ошибочность еще одного постулата: Сторонники данного тезиса не принимают во внимание такие факторы, как, например, рост курса акций на рынке или соотношение дивидендной доходности и уровня доходности по облигациям. В этой главе мы постараемся проанализировать, каким образом инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении. Участники фондового рынка, рассматривая влияние инфляции на перспективы своей инвестиционной деятельности, во многом опираются на имеющийся у них опыт.

Сформулируем некоторые вопросы, которые следует задать себе каждому инвестору: Какие уроки можно извлечь из поведения инвесторов в прошлом при схожих с современными уровнях инфляции? Данные приведены для пятилетних периодов за 55 лет начиная с года. Мы использовали данные за год, поскольку в году продолжал действовать контроль за ценами, установленный во время Второй мировой войны. Прежде всего, необходимо отметить, что в прошлом в США наблюдались периоды высокой инфляции.

Особенно это касается годов, когда стоимость жизни практически удвоилась. В этом промежутке отмечены три периода снижения цен и шесть периодов их повышения. На основании этой информации инвестор должен сделать вывод о том, каким, скорее всего, будет уровень инфляции в будущем.

Можем ли мы сказать, каким будет наиболее вероятный уровень инфляции? Четкого ответа нет, так как в рассматриваемой таблице можно обнаружить самые разнообразные варианты ценовой динамики. Можно попробовать сделать прогнозы, изучая данные об инфляции за последние 20 лет. С учетом, что в настоящее время правительственная политика заключается в борьбе с высокой инфляцией, есть определенные основания верить в то, что в будущем она будет более эффективной, чем в последние годы.

Каковы же последствия такого роста цен для инвестора? Их повышение будет "съедать" около половины доходов, которые сейчас приносят среднесрочные, хорошего инвестиционного качества, свободные от налогообложения облигации или высокорейтинговые корпоративные облигации после уплаты налога на прибыль.

Сокращение доходов будет серьезным, но его значение не стоит преувеличивать. Мы не можем говорить о том, что реальная стоимость состояния или покупательная способность инвестора уменьшится. Но следующими вопросами, конечно же, будут такие: Может быть, для него целесообразнее сформировать свой инвестиционный портфель полностью из акций, а не разбивать его на облигации и акции?

Не обладают ли обыкновенные акции встроенной защитой против инфляции и не предназначены ли они для того, чтобы наверняка обеспечивать в долгосрочном периоде более высокие доходы, чем облигации? Смогло ли владение акциями привести за анализируемый летний период к ощутимо лучшему результату, чем владение облигациями? Отвечать на эти вопросы достаточно сложно. Обыкновенные акции, действительно, были более выгодным, чем облигации, объектом для инвестиций на протяжении длительного периода времени в прошлом.

Это вызывает следующий вопрос: Ответ на этот вопрос — категорическое "нет". Обыкновенные акции могут принести более высокую доходность в будущем, чем в прошлом, но в этом не может быть полной уверенности. Мы вынуждены иметь дело с двумя разными временными компонентами инвестиционной деятельности. Первый относится к тому, что, скорее всего, может произойти в долгосрочном периоде, скажем, на протяжении следующих 25 лет.

Второй — к тому, что может произойти с инвестором как в финансовом, так и в психологическом аспекте в кратко- или среднесрочном периоде, скажем, на протяжении пяти или меньше лет. Его точка зрения, его надежды и опасения, его удовлетворенность или досада от принятых решений и в конечном счете его намерения определяются не столько анализом инвестиционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом, приобретенным за время работы на фондовом рынке.

Мы можем однозначно утверждать, что не наблюдается тесной связи между темпами инфляции или дефляции , с одной стороны, и изменением доходности акций и их рыночной стоимости — с другой. Подобные противоречивые тенденции анализируемых показателей наблюдались и в предыдущих пятилетних периодах. Разобраться в этой проблеме нам также поможет изучение уровня эффективности использования капитала в американских корпорациях, измеряемого показателем доходности капитала.

Он, естественно, не остается постоянным, колеблясь в зависимости от уровня деловой активности в стране. Однако при этом не прослеживается тенденция к его росту, как это происходит с оптовыми ценами или стоимостью жизни. Фактически уровень доходности капитала значительно снизился на протяжении последних 20 лет, несмотря на рост инфляции.

В некоторой степени это падение связано с переходом к использованию более либеральных правил амортизации табл. Для вычисления значения доходности акций использовалось отношение чистой прибыли компании к бухгалтерской стоимости ее акционерного капитала.

Поскольку совокупная стоимость акций из списка фондового индекса Доу-Джонса намного превышает их бухгалтерскую оценку к примеру, рыночная стоимость составляла долл. На практике обычно говорят о "коэффициенте кратности прибыли", то есть о том, во сколько раз курс акций больше, чем прибыль компании, приходящаяся на одну акцию.

Например, стоимость фондового индекса Доу-Джонса на уровне долл. Обратите внимание на то, что каждый дополнительный доллар прироста акционерного капитала в бухгалтерском исчислении приносит 1,6 долл. Оправданием служит отсутствие каких-либо сведений о том, что в прошлом инфляция оказывала какое-либо прямое воздействие на фактические значения прибыли в расчете на одну акцию коэффициент EPS.

Беспристрастные цифры свидетельствуют о том, что за прошедшие 20 лет весь значительный прирост прибыли у компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, обусловливался пропорциональным приростом инвестируемого капитала. Фактором же роста последнего была реинвестированная прибыль корпораций. Если бы инфляция выступала единственным благоприятным фактором роста прибыли, то ее влияние повлекло бы за собой увеличение "стоимости" уже существующего капитала.

Это, в свою очередь, привело бы к увеличению уровня доходности этого "старого" капитала, в результате чего выросла бы доходность прежнего и нового капитала, взятых вместе. Прибыли компаний больше зависят от оптовых, чем от потребительских цен.

Единственное, что позволяет инфляции увеличить стоимость обыкновенной акции, — это рост уровня доходности капитальных инвестиций. На основе имеющейся информации можно сделать вывод, что этого не случилось.

Анализ экономических циклов прошлого показывает, что рост бизнеса компаний сопровождался ростом цен, а неудачи — их падением. В целом складывается впечатление, что "незначительная инфляция" благоприятствовала росту прибыли компаний. Эта точка зрения не противоречит данным за годы, свидетельствующим как о процветании бизнеса, так и об инфляции.

Но эти же данные говорят и о том, что инфляция никак не сказалась на способности акционерного капитала приносить прибыль своим владельцам. Фактически мы видим, что произошло снижение уровня доходности инвестированного капитала.

Очевидно, для этого имелись важные причины, которые в целом не допустили роста рентабельности бизнеса американских корпорации.

Возможно, наиболее существенными из них были следующие. Привлечение значительных объемов капитала, вследствие чего снизился коэффициент его оборачиваемости отношение объема продаж к используемому капиталу. Но на самом деле ее влияние следует расценивать как противоположное. Больше всего в табл. Удивительно, насколько мало внимания уделяют экономисты и финансовые аналитики с Уолл-стрит этому факту.

Долги корпорации увеличились примерно в пять раз, а чистая прибыль — чуть больше чем вдвое. Задолженность, прибыль и доходность капитала корпораций в годах. Учитывая высокий рост процентных ставок, имевший место в этот период, становится понятно, что сегодня корпоративная задолженность представляет серьезную проблему для многих компаний. Соотношение за год должно быть еще меньше. Если значение коэффициента задолженности корпораций сохранится на уровне года, то уровень доходности их акционерного капитала упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.

Фондовый рынок учитывает, что коммунальные предприятия, зажатые между ростом стоимости привлечения капитала и трудностями увеличения рентабельности своего бизнеса, которая регулируется государством, становятся главной жертвой инфляции.

Однако весьма примечателен тот факт, что стоимость электроэнергии, газа и телефонных услуг растет намного медленнее, чем общий уровень цен, и это ставит компании в выгодное стратегическое положение в будущем. В соответствии с законом, компании обязаны устанавливать такой уровень платы за свои услуги, который обеспечивал бы им адекватный уровень доходности инвестированного капитала. Возможно, это и защитит в будущем доходы акционеров коммунальных компаний, как это было в периоды инфляции в прошлом.

Но даже в случае, если в реальности доходность акций превзойдет ожидания инвестора, мы все равно не сможем утверждать, что ему следовало все свои средства вложить в акции.

Единственное, что мы можем точно гарантировать: Это означает, во-первых, что покупатель обыкновенных акций подвергается реальному риску понести убытки. Акциям компании General Electric понадобилось 25 лет так же как и фондовому индексу Доу-Джонса , чтобы оправиться от потерь, понесенных в результате биржевого краха годов.

Кроме того, если инвестор формирует свой портфель из обыкновенных акций, то у него есть все шансы сбиться с пути в результате либо ободряющего роста, либо огорчающего падения курса акций. Особенно это касается тех случаев, когда в своих действиях он руководствуется инфляционными ожиданиями.

Тогда, если курс акций начинает расти, он воспримет рост цен не как опасный сигнал о неизбежном падении рынка и не как возможность получить большую прибыль от продажи своих акций.

Скорее всего, он посчитает такую ситуацию доказательством инфляционной гипотезы и продолжит приобретать акции независимо от того, насколько высоко вырос рынок и насколько низкой является дивидендная доходность. Такая инвестиционная политика приводит к плачевным результатам. Если люди не доверяют своей валюте, то они, независимо от места жительства, стремятся хранить свои сбережения в золоте.

Для американских граждан, начиная с года, это, к счастью для них, стало противозаконным. На протяжении 35 лет, к началу года, цена на золото на открытом рынке выросла с 35 до 48 долл. Но в течение всего этого времени золото не приносило доход своему владельцу.

Наоборот, на его плечи ложились все затраты по хранению своего "золотого запаса". Конечно же, более мудрым было бы решение разместить имевшиеся средства на сберегательном счете в банке. Практически полная неспособность золота служить защитой от потери покупательной способности доллара должна вызвать серьезное сомнение и в возможности обычного инвестора защитить себя от инфляции, вложив свои деньги в ценные вещи.

Рыночная стоимость со временем увеличилась лишь по нескольким категориям ценных объектов, таким как бриллианты, художественные произведения величайших мастеров, раритетные издания книг, редкие марки и монеты и т.

Но во многих, можно сказать, практически во всех этих случаях присутствует элемент искусственных, или безосновательных, или даже нереальных котировок стоимости. Почему-то трудно считать выплату 67,5 тыс. Конечно, операции в этой области требуют соответствующего опыта. Лишь немногие читатели посчитают инвестиционные операции в этой области безопасными и несложными.